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匯添富投資洞察閱讀

匯添富香港首席投資官

王志華

學(xué)歷：

從業(yè)經(jīng)歷：30年從業(yè)經(jīng)歷，現(xiàn)任匯添富香港子公司首席投資官

匯添富基金王志華：關(guān)于上市公司管理層股東總回報(bào)考核機(jī)制的思考2024年07月05日

近期，高息股成為股票市場(chǎng)上最受關(guān)注的焦點(diǎn)，也引發(fā)了投資者對(duì)于分紅派息、股東回報(bào)的討論和關(guān)注。那么除了政策引導(dǎo)外，如何讓管理層更加積極地從企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)角度出發(fā)來(lái)考慮長(zhǎng)期股東回報(bào)的問(wèn)題，將是筆者在本文中著重想要探討的。

長(zhǎng)期投資，投資者買(mǎi)的是符合效率原則的機(jī)制和最優(yōu)秀的人，反而具體行業(yè)沒(méi)那么最重要。原則上講，我們認(rèn)為提升管理層與股東利益的一致性，可以從根本上激勵(lì)管理層積極推進(jìn)股東回報(bào)的長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)，這一點(diǎn)在成熟市場(chǎng)中有長(zhǎng)期的實(shí)踐并形成了完整的制度。美國(guó)早在1933年的《證券法》及1934年的《證券交易法》中就要求上市公司必須披露高管薪酬信息并在后續(xù)進(jìn)行了多次完善。1992年美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）規(guī)定在上市公司的代理說(shuō)明書(shū)（Proxy Statement）中需要以圖表形式闡明高管實(shí)際薪酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系。在實(shí)踐中，企業(yè)逐漸意識(shí)到傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如凈利潤(rùn)、收入增長(zhǎng)率等）不足以全面反應(yīng)股東價(jià)值，開(kāi)始轉(zhuǎn)向更加全面的衡量標(biāo)準(zhǔn)，如TSR（股東總回報(bào)：股票投資者在一段時(shí)間內(nèi)獲得的全部資本收益加股息，包括回購(gòu)注銷后的實(shí)際權(quán)益的增加）。

20世紀(jì)70-80年代，一些投資者開(kāi)始關(guān)注到TSR的重要性，領(lǐng)先企業(yè)如GE、杜邦等，率先將TSR引入管理層考核體系，旨在更好地對(duì)齊管理層和股東的利益。到90年代，麥肯錫和BCG等咨詢公司，開(kāi)始著力在其客戶中推廣TSR相關(guān)的管理和激勵(lì)體系，幫助企業(yè)將其納入管理層考核。21世紀(jì)初，TSR幾乎納入全部發(fā)達(dá)市場(chǎng)大型企業(yè)管理層的激勵(lì)指標(biāo)，企業(yè)也開(kāi)始設(shè)計(jì)基于TSR的長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃，如股票期權(quán)和限制性股票等，促進(jìn)了公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和股東利益的最大化。

以微軟為例，2021在微軟CEO的激勵(lì)體系中，基本薪金占其總收入的7%。剩余部分中，短期股權(quán)激勵(lì)占21%，短期激勵(lì)全部與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)。剩余72%為長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，TSR影響長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)回報(bào)的實(shí)現(xiàn)系數(shù)。公司將TSR定義為公司股東總回報(bào)相較于標(biāo)普500的三年滾動(dòng)相對(duì)回報(bào)，若TSR為正且高于標(biāo)普500的前60%，則管理層可按照1-1.5x的系數(shù)解鎖其長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)，若TSR低于標(biāo)普500的后40%，則管理層整體激勵(lì)面臨向下調(diào)整。在這樣的激勵(lì)體制下，公司管理層的利益與股東高度一致，管理層盡其所能保護(hù)股東利益，金融危機(jī)后至今，微軟總體表現(xiàn)優(yōu)異，為股東帶來(lái)了長(zhǎng)期可觀的回報(bào)。（數(shù)據(jù)來(lái)源：Microsoft Proxy Statement）

在中國(guó)市場(chǎng)上，當(dāng)前絕大部分上市公司僅披露各董事及管理層的薪酬總額，并無(wú)基本薪金、績(jī)效分紅及福利等薪資明細(xì)，也未披露管理層的核心考核指標(biāo)。股東難以判斷管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)與股東利益之間的關(guān)系，在企業(yè)治理層面難以吸引海外長(zhǎng)線投資者。但我們也欣喜的看到，部分優(yōu)質(zhì)的龍頭企業(yè)在長(zhǎng)期的企業(yè)治理完善過(guò)程中，已開(kāi)始與國(guó)際接軌，對(duì)管理層激勵(lì)和考核進(jìn)行了詳細(xì)披露，也將TSR納入到管理層的考核指標(biāo)中，保障管理層始終對(duì)股東利益的最大化負(fù)責(zé)。

我們以大家熟知的某快餐品牌為例，其上市主體的管理層激勵(lì)與考核機(jī)制與微軟非常類似。在CEO 2023年的總體激勵(lì)計(jì)劃中，固定薪酬僅占其收入的10%，短期股權(quán)激勵(lì)占20%，剩余70%為長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)。在公司管理層長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)的KPI中，TSR的相對(duì)回報(bào)占其考核權(quán)重的45%。公司將TSR定義為公司股東總回報(bào)相較于MSCI中國(guó)可選消費(fèi)指數(shù)的相對(duì)回報(bào)（占權(quán)重的30%）以及相較于標(biāo)普500可選消費(fèi)指數(shù)的相對(duì)回報(bào)（占權(quán)重的15%）。當(dāng)公司股東回報(bào)在對(duì)應(yīng)市場(chǎng)上達(dá)到85%、55%和25%分位時(shí)，可解鎖200%、100%及40%的長(zhǎng)期激勵(lì)，若股東回報(bào)為負(fù)，即使排名靠前，也最多只能解鎖100%。（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司Proxy Statement）

另外一家廣為人知的跨國(guó)保險(xiǎn)公司也將TSR納入管理層的考核體系。其CEO 2023年的總激勵(lì)中，固定薪酬占比約為14%，短期股權(quán)激勵(lì)占比30%，其余為長(zhǎng)期激勵(lì)。而TSR占據(jù)其長(zhǎng)期考核指標(biāo)的三分之一權(quán)重。公司將TSR定義為其股東總回報(bào)相較于道瓊斯保險(xiǎn)指數(shù)中19家可比企業(yè)的三年相對(duì)回報(bào)。（數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)）

在實(shí)踐中，我們認(rèn)為將TSR納入管理層考核可以有效將管理層的利益與股東利益綁定，這對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，既是激勵(lì)，也是約束。激勵(lì)層面，當(dāng)公司業(yè)績(jī)與股東回報(bào)達(dá)到特定要求時(shí)，管理層股權(quán)激勵(lì)的票面價(jià)值升高的同時(shí)也可以獲得更高的股票授予，與投資者分享利益增值。而約束層面，當(dāng)管理層對(duì)公司的現(xiàn)金使用方式進(jìn)行決策時(shí)，有了相關(guān)KPI的限制，管理層會(huì)更加謹(jǐn)慎，在充分考量企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略與股東的長(zhǎng)期回報(bào)的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，避免管理層過(guò)度投資和盲目擴(kuò)張。

中長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)治理水平的提升是企業(yè)長(zhǎng)期ESG建設(shè)的重要方向，而管理層的合理激勵(lì)與考核是企業(yè)治理中的重要環(huán)節(jié)。將TSR越來(lái)越多的納入上市公司的考核體系中，可以有效促進(jìn)管理者從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期角度出發(fā)將企業(yè)現(xiàn)金做更加合理的分配，使得投資者獲得最大化的長(zhǎng)期利益和回報(bào)，也讓廣大中小投資者可以在最大化的分享企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的成果。

風(fēng)險(xiǎn)提示：文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎。

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