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匯添富投資洞察閱讀

RQFII基金經理
何旻

學歷：碩士

從業經歷：CFA、FRM。現任匯添富基金固定收益投資經理，曾任國泰基金管理公司金龍債券、金象保本、金鹿保本基金經理、投資總監助理，金元比聯寶石動力保本、豐利債券基金經理。

一種貨幣，兩種債券2012年10月15日

去過香港旅游的人一定會流連于當地名目繁多的小吃和點心，五花八門，應有盡有。但是，可能很少有人關注過點心債。這可不是一種小吃。點心債是投資者給在香港發行的離岸人民幣債券起的一個“綽號”，其由來大致是因為與國內人民幣債券市場比較起來，香港的離岸人民幣債券市場規模較小，就好比大陸這兒是正餐，香港就成了“點心”。

近年來，隨著中國大陸地區對外貿易額的日益增加，以及在屢次金融危機中表現出的穩定匯率，人民幣逐漸成為周邊國家和地區在對華貿易中的交易貨幣和結算工具。在香港地區，由于近些年來人民幣結算的跨境貿易和金融市場上互換工具的大幅增加，截止8月底，在港的人民幣存款已經超過5500億元。在香港這個發達的金融市場中，人民幣存款快速上升后便需要尋找投資渠道，自然而然地便會催生一些新的投資品種，點心債即是其中之一。

在點心債市場，有一些非常有趣的現象。首先，即使某些債券在發行利率比較低的情況下，也會獲得投資者的追捧。比如，2007年7月，中國國家開發銀行在香港發行了第一只點心債，2年期的利率為3%。當時同期限美國國債的利率是4.9%左右。國開行在大陸的相同期限債券利率為4%。這一期的債券利率應該算是比較低的，但是這第一只點心債受到香港投資者的熱烈追捧，獲得了較發行額近3倍的認購。究其原因，還是因為在2007年投資者對人民幣匯率升值的預期非常強烈。今天，我們回過頭來算一算，2007年當時人民幣兌美元的匯率是7.5，2009年7月大約是6.9。用美元換成人民幣來投資這個點心債，兩年獲得的回報超過14%，而購買美國國債的回報僅是9.8%。這多出來4個百分點的回報，應該可以用風險補償來解釋，因為美國國債被國際評級機構評為AAA級的債券，而國家開發銀行評級僅為A。每年多2個百分點的回報也屬于比較準確的定位。

其次，點心債市場上，“貧富”差距很大。這里所說的“貧富”，是指點心債券的發行人所獲得國際三大評級機構的評級高低。不同于大陸債券市場幾乎100%的發行人都有國內機構的評級，點心債券市場上僅有2/3的債券發行人有國際評級機構的評級。而獲得較高評級的發行人，其債券的發行利率就會很低。比如2011年8月在香港發行的國債，3年的國債利率僅為0.6%，比當時國內同期限國債低了3個百分點。而一些沒有獲得過國際評級機構評級的發行人在港發行債券的“成本”卻非常高。比如富力地產在香港所發行債券，目前在市場上的收益率已經超過了8%，而其在內地債券市場的債券目前收益率為5%左右，低了3個百分點。從這一點可以看出，香港點心債的投資者屬于“風險厭惡型”。他們大多喜歡低風險低收益的品種，通過權威機構的評定來控制風險。他們所追求的收益，除了債券本身的利息回報以外，另一來源是人民幣升值的收益。

第三個有趣的現象是點心債用來計價的離岸人民幣與境內人民幣之間有一個兌換匯率。也就是說，同一張由中國人民銀行發行的人民幣，從大陸到了香港，它的價值就可能發生波動。這種現象的根源在于人民幣雖然成了許多貿易項目的結算工具，但在資本項目下并非完全可自由兌換。離岸人民幣要兌換成其他國家的貨幣就相對更加自由一些。因此離岸人民幣與美金或者歐元的匯率掛鉤更加緊密，或者說更加市場化。當美金或者歐元相對境內人民幣貶值時，離岸人民幣也會相對境內人民幣貶值。這樣自然也影響到點心債券的收益率。一般來看，當離岸人民幣貶值時，點心債券的收益率就會上升。

點心債市場是一個新興的債券市場。一些在港發行點心債但又未獲得國際評級機構評級的債券在定價方面并不準確，一些債券的收益率都比境內可比債券高很多，這其中的重要原因是境外投資者對境內發債主體的了解偏少。而相對于國際投資者，境內專業投資者通過細致的基本面分析和深入的調研，對于這些債券可以有更多的了解。因此，對于點心債市場上的這些高收益的債券，完全可以進行投資，獲得超額回報。

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